利率市场化对货币政策有效性和经济结构调整的影响术

绥仿焐金2013年第4期 利率市场化对货币政策有敌性和 经济结构调整的影响 金中夏洪浩李宏瑾 内容提要:本文通过构建、校准和模拟 Stockman(1981)现金先行动态随机一般均衡 模型(DSGE),解释、分析和预测利率完全放开后,名义存款利率上升对我国宏观经济及 宏观经济结构所产生的影响。模型的稳态方程、脉冲响应和数值模拟分析结果表明,名义 存款利率上升通过提高存款实际利率和企业资本边际成本将有效抑制投资和资本存量增 长,提升消费占GDP比重,从而有利于改善经济结构并促进经济可持续发展;在面对外部 冲击时,利率上升可以减少宏观经济波动;货币政策冲击对实体经济影响的持续性增强 货币政策利率传导渠道更加通畅;利率上升将抑制投资并对宏观经济带来负面冲击的担 心,并没有得到模型的支持。本文认为,今后应坚定不移地稳步推进利率市场化改革。 关键词:利率市场化动态随机一般均衡宏观经济经济结构 引言 012年6月8日,中国人民银行在下调存贷款基准利率的同时,将存款利率浮动区间上限调 整为基准利率的1.1倍,这是继2004年10月放开贷款利率上限和存款利率下限后,利率市场化改 革向实质化迈进的重要一步。纵观釆取渐进式利率市场化改革的国家和地区,无不将存款利率放 开作为最为关键的一步并被置于改革进程的最后阶段(张健华等,2012)。这主要是因为,放开贷 款利率有利于保持一定利差,为金融机构增强资金定价和风险管理能力、提高盈利水平争取必要的 准备时间,相关监管机构也争取到足够的准备,加强金融监管,避免迅速放开存款利率后出现恶性 竟争的现象。同时,在金融体系还不够发达时,贷款利率市场化对于金融资源的配置作用远大于存 款利率市场化对金融资源的配置作用。为此,我国也确立了“先外币、后本币;先贷款、后存款;先 长期大额、后短期小额”稳步推进的改革思路。但是,从1996年放开银行间同业拆借市场利率算 起,中国利率市场化改革经历了整整十六年,与主要国家相比改革的进程仍相对缓慢,①而这很大 程度上是出于对利率放开后可能对金融稳定和宏观经济冲击的担忧 尽管很多国家在利率市场化改革的同时或不久都出现了不同程度的金融危机和经济动荡,但 并不能将其原因归咎为利率市场化改革本身,不恰当的宏观经济政策和失败的金融监管应承担更 金中夏、洪浩,中国人民银行金融研究所,邮政编码:100800,电子信箱:zhongxin@pbo.gov,cn,haohong75@hotmail.com; 李宏瑾,中国人民银行营业管理部,广东金融学院,邮政编码:100045,电子信箱:leehongjin@163.com。感谢国家自然科学基金课 题(7173233)和国家社科基金课题(12AZD038)的支持。感谢匿名审稿人提出的宝贵意见,文责自负。本文仅代表个人观点,与 所在单位无关 ①例如,美国从1970年放开90天以内10万美元以上大额存单利率管制起,至1986年Q条例取消,经历了16年;日本1977 年允许国债上市流通并于1978年放开银行间同业市场拆借利率起,至1994年取消所有存款利率限制,同样经历了16年;韩国从 981年散开商业票据贴现利率起,经过两个阶段的市场化改革后,至1997年利率市场化全面实现,也用了16年的时间。事实上 除法国和印度历经20年完成利率市场化改革外,大部分渐进改革国家都仅历经十年左右就实现利率完全开放的目标

乞垂言石 幺z0s年第4期 利率市场化对 货币政 策有效性和 经济结构 调 整 的影 响 术 金 中夏 洪 浩 李宏瑾 内容提 要 ：本 文通 过构 建 、校 准 和 模 拟 Stockman(1981)现 金 先 行 动态 随 机 一 般 均衡 模 型(DSGE)，解 释 、分 析和 预 测 利 率 完全 放 开 后 ，名 义存 款 利 率 上 升 对 我 国宏 观 经 济及 宏观 经 济结构 所产 生 的影 响。模 型的稳 态 方程 、脉 冲 响应 和数 值模 拟分 析结 果表 明，名义 存款 利 率上升 通过 提高 存款 实 际利 率和企 业资本边 际成本 将 有效 抑制 投资和 资本 存 量增 长 ，提 升 消费 占 GDP比重 ，从 而有 利于 改善 经济 结构 并促 进 经济 可持 续 发展 ；在 面 对 外部 冲击 时，利 率 上升 可 以减 少 宏观 经济 波 动 ；货 币政策 冲 击对 实体 经 济 影 响 的持 续性 增 强 ， 货 币政策利 率传 导渠道 更加 通 畅 ；利 率上 升将 抑 制投 资 并对 宏 观 经 济 带来 负 面 冲 击 的担 心 ，并没有 得 到模 型 的支持 。本 文认 为 ，今 后 应坚定 不 移地 稳步 推进 利 率市场 化 改革 。 关 键词 ：利 率 市场 化 动态 随机 一般 均衡 宏 观经 济 经 济结构 一 、 引 言 2012年 6月 8日，中国人 民银行 在 下 调存 贷 款 基 准利 率 的 同时 ，将 存 款 利 率 浮 动 区 间上 限调 整为基 准 利率 的 1．1倍 ，这是 继 2004年 10月 放开 贷款 利率 上 限和存 款 利率 下 限后 ，利 率 市 场化 改 革 向实质 化迈进 的重要 一 步 。纵 观采 取渐 进式 利 率市 场 化 改革 的 国家 和地 区 ，无 不 将存 款 利 率 放 开作 为最 为关键 的一步并 被 置 于改 革 进程 的最 后 阶 段 (张 健 华 等 ，2012)。这 主要 是 因为 ，放 开 贷 款利率 有 利于保 持 一定利 差 ，为金 融机 构增 强 资金定 价 和风 险管 理能 力 、提高盈 利 水平 争取 必要 的 准备 时 间 ，相关 监管 机构 也争 取 到足够 的准 备 ，加强 金 融 监管 ，避 免 迅 速放 开 存 款 利 率后 出现 恶 性 竞 争 的现象 。同时 ，在金 融体 系还 不够 发达 时 ，贷款 利率 市场 化对 于金 融 资源 的配 置作 用远 大 于存 款 利率 市场 化对 金融 资源 的配置作 用 。为 此 ，我 国也 确 立 了 “先 外 币 、后 本 币 ；先 贷 款 、后 存 款 ；先 长 期大 额 、后 短 期小 额 ”稳 步推 进 的改 革 思 路 。但 是 ，从 1996年 放 开银 行 间 同业 拆 借 市 场 利 率算 起 ，中国利率 市 场化 改革 经历 了整 整 十六 年 ，与 主要 国家 相 比改革 的进 程仍 相 对 缓 慢 ， 而 这 很 大 程度 上 是 出于对 利率 放开 后可 能对 金融 稳定 和宏 观经 济 冲击 的担 忧 。 尽 管很 多 国家在 利率 市场 化改 革 的 同时或不 久都 出现 了不 同程 度 的金 融危 机 和 经 济 动荡 ，但 并不 能将 其原 因 归咎 为利 率市 场化 改革 本身 ，不恰 当 的宏 观经 济 政 策 和失 败 的 金 融监 管 应 承 担更 金中夏、洪浩 ，中国人 民银行金融研究所 ，邮政编码 ：100800，电子信箱 ：jzhongxia@pbc．gov．cn，haohong755@hotmail．con； 李宏瑾 ，中国人 民银行营业管理部 ，广东金融学院 ，邮政编码 ：100045，电子信箱 ：leehongjin@163．com。感谢 国家 自然科 学基金 课 题 (71173233)和 国家社科基金课题 (12AZD038)的支持 。感谢匿名审稿人 提出的宝贵 意见 ，文责 自负。本文 仅代表个 人观点 ，与 所在单位无关 。 ① 例如 ，美 国从 1970年放开 90天以 内 lO万美元 以上大额存单利率管制起 ，至 1986年 Q条例取消 ，经历 了 16年 ；13本 1977 年允许 国债上市流通并于 1978年放 开银行 间同业 市场拆借利 率起 ，至 1994年取 消所有存款利 率限制 ，同样 经历 了 16年 ；韩 国从 1981年放开商业票据 贴现利 率起 ，经过两个阶段的市场化改革后 ，至 1997年利率市场化全面实现 ，也用 了 16年 的时间。事实上 ， 除法国和印度历经 20年完成利率市场化改革外 ，大部分渐进改革国家都仅历经十年左右就实现利率完全开放的 目标。 69

金中夏等:利率市场化对货币政策有效性和经济结构调整的影响 大的责任。为应对利率市场化后实际利率上升对经济增长可能造成的冲击,有的国家采取了宽松 的货币政策,流动性过剩和信贷过度扩张使社会积累了大量风险,并在持续数年后终破灭并引发金 融危机,日本、北欧和东南亚等国就是这类情形的典型代表(Alen&Gale,1999)。同时通常利率 放开后利差缩小对金融机构盈利能力带来挑战,①竞争加剧又使利率风险凸显,但金融机构倒闭与 不当的金融监管关系更为密切,美国储贷协会危机和韩国金融危机就属于这类情形。由于资产和 负债期限不匹配问题更为严重,为应对利差缩小压力,储贷机构激进地扩张了房地产信贷业务却忽 视了贷款风险,最终引发了大规模机构倒闭( White,1991)。 在宏观经济学方面,有关利率市场化和均衡利率的思想可以追溯至 Wicksell((1898)提出的“自 然利率”概念。与实物资本收益率或生产率相符、与资本供求一致、保持物价中性的利率,就是自 然利率。正是 Wicksell真正开启了将产品均衡与货币均衡相联系的分析框架,并成为 Keynes思想 的重要来源。但是,很长一段时期内“自然利率”并没有受到重视,②直到最近由 Woodford(2003) 等人所倡导的新魏克塞尔( new Wicksel)框架才使人们重新认识到“自然利率”的重要性(金中夏, 2012)。如果人为压低利率并长期低于“自然利率”水平,那么过度投资倾向难以得到有效控制,金 融部门则将通过大规模创新和脱媒方式获得更大收益,或者金融部门无法有效动员储蓄并进一步 抑制投资和经济增长,而最终实体部门收益率被迫下降至与低水平的管制利率水平相等,通货膨胀 率也将长期居高不下。由此可见,利率市场化是完善市场经济体制、发挥市场配置资源作用的重要 内容,是加强货币调控效率的关键,是完善金融机构自主经营机制、提高竞争力的必要条件。③因 此,研究利率市场化后对中国经济可能的影响,无疑具有非常重要的意义, 目前,现有的理论研究往往采用局部分析比较静态的方法讨论实际利率升高的宏观经济影响, 但由于模型构建和假设条件的不同,所得结论也不尽一致。在经验研究方面,主要是考察不同实际 利率水平的宏观经济绩效,并没有直接讨论利率水平升高对宏观经济的影响。这在很大程度上是 由于,传统的计量分析以结构稳定为前提,而利率市场化属于结构性变化,在系统性结构改变时,即 使是能够很好解释过去历史的计量经济模型,也不一定能够对未来做出很好的样本外预测和有效 的政策制订。同时,大多数国家都是采用渐进利率市场化改革的路径,很难根据已有的经验对利率 市场化后名义利率上升对宏观经济运行及经济结构的影响进行明确的定量分析。传统的研究主要 关注于宏观经济变量间的关系,缺乏对微观经济主体行为的考察,这很容易引发所谓的“卢卡斯批 评”( Lucas critique; Lucas,1976)问题。同时,由于未考虑一般均衡及各种外生随机冲击的影响,所 得到的结论也不具有一般性,无法为决策提供可靠的参考依据。为此,本文通过动态随机一般均衡 模型(DSGE)分析并解释利率市场化改革后名义利率上升对我国宏观经济及经济结构所产生的影 响。与传统的计量方法相比,动态随机一般均衡模型可避免模型参数因结构性变化所导致的“卢 卡斯批评”。其分析结论同时具有“动态”、“随机”和“一般均衡”等特征,可以为宏观经济决策提 供可靠的参考依据。本文安排如下,除引言外,第二部分将就利率市场化改革的宏观经济影响问题 进行简要的文献综述;第三部分构建包含现金先行交易约東条件的货币动态随机一般均衡模型;第 四部分通过校准获得模型参数值并对模型进行数值模拟;最后根据模型稳态和数值模拟分析结果, ①放松利率管制后,虽然存贷款利率水平都出现较大幅度的上升,但由于竞争的加剧,即使初期会出现短期的利差扩大,但 般银行利差都会在一定阶段缩小。例如,美国1980—1985年存贷平均利差较1986-1990年高46个基点;日本平均存贷利差由 986年的3,7%逐渐收缩到1994年的2.4%(数据来源:CEC)。 ②这主要是由于 Keynes扬弃了“自然利率”的概念并使用“资本的边际效率”( marginal efficiency of capital),也就是通常所 说的“资本边际生产率”,并与“边际消费倾向”概念结合,从而开创性地构建了完整的宏观经济分析框架,影响了几代经济学家 韦森,2012)。 ③《稳步推进利率市场化报告》,《货币政策执行报告》增刊,2005年1月,中国人民银行,w gov.cn。 70

金 中夏等 ：利率市场化对货币政策有效性和经济 结构调整 的影 响 大 的责 任 。为应对 利率 市场 化后 实际 利率上 升对 经济 增 长可 能造 成 的冲击 ，有 的 国家 采 取 了宽 松 的货 币政策 ，流 动性过 剩和信 贷过 度扩 张使社 会积 累 了大量风 险 ，并 在持 续数 年后终 破灭并 引发 金 融 危 机 ，日本 、北 欧和 东南亚 等 国就 是 这类 情 形 的典 型 代表 (Allen& Gale，1999)。 同时 通 常利 率 放 开后 利差 缩小对 金 融机构 盈利 能力 带来挑 战 ，①竞 争加剧 又使 利率 风 险 凸显 ，但金 融机 构 倒 闭与 不 当的金融 监管 关系 更为密 切 ，美 国储 贷协会 危 机和 韩 国金 融危 机 就 属 于这类 情 形 。 由于 资产 和 负债 期 限不 匹配 问题 更为严 重 ，为应对 利差 缩小 压力 ，储 贷机 构激 进地 扩张 了房地 产信贷 业务 却忽 视 了贷款 风 险 ，最终 引发 了大规 模机 构倒 闭 (White，1991)。 在宏 观经 济学方 面 ，有 关利 率市场 化 和均衡 利率 的思想 可 以追溯至 Wicksell(1898)提 出 的“自 然 利率 ”概念 。与实 物资本 收益 率或 生 产 率相 符 、与 资 本供 求 一 致 、保 持 物价 中性 的 利率 ，就是 自 然 利率 。正是 Wicksell真正 开启 了将 产 品均衡 与货 币均衡 相联 系 的分 析框 架 ，并成 为 Keynes思想 的重要来 源 。但 是 ，很长一 段 时期 内“自然 利 率 ”并 没 有受 到重 视 ，(直 到最 近 由 Woodford(2003) 等人所 倡导 的新魏 克塞 尔 (newWicksel1)框架 才使人 们重 新认识 到 “自然 利率 ”的重要 性 (金 中夏 ， 2012)。如果 人为压低 利率 并长 期低 于“自然利率 ”水平 ，那么 过度 投 资倾 向难 以得到 有效 控 制 ，金 融 部 门则将 通过 大规模 创新 和脱媒 方式 获得更 大 收益 ，或 者金 融部 门无法 有 效 动员 储 蓄并 进 一步 抑制投 资 和经济增 长 ，而最终 实体 部 门收益率 被迫 下降至 与低水 平 的管制 利率水 平相 等 ，通 货膨胀 率也将长期居高不下。由此可见 ，利率市场化是完善市场经济体制 、发挥市场配置资源作用的重要 内容 ，是加 强货 币调控 效率 的关 键 ，是 完 善 金融 机 构 自主 经 营机 制 、提 高竞 争 力 的必 要 条件 。③ 因 此 ，研究利 率市 场化后 对 中 国经 济可 能的影 响 ，无 疑具有 非 常重要 的意义 。 目前 ，现有 的理论 研究 往往 采用局 部分 析 比较静态 的方 法讨论 实 际利 率 升高 的宏观经 济影 响 ， 但 由于模 型构 建和假 设条 件 的不 同 ，所 得结 论也 不尽一 致 。在 经验 研究方 面 ，主要是 考察 不 同实际 利率 水平 的宏 观经济 绩效 ，并没 有直接 讨论 利率 水平 升 高对 宏 观经 济 的影 响 。这 在很 大 程 度上 是 由于 ，传 统 的计 量分 析 以结 构稳 定为前 提 ，而利率 市场化 属 于结构 性变化 ，在 系统性 结构 改变 时 ，即 使是 能够 很好 解释过 去历 史 的计 量经 济模 型 ，也 不一 定能 够 对未 来做 出很 好 的样 本外 预 测 和有 效 的政策 制订 。同 时 ，大 多数 国家都是 采用 渐进利 率市 场化改 革 的路 径 ，很难 根据 已有 的经验对 利率 市 场化 后名 义利率 上升 对宏观 经济 运行及 经济结 构 的影 响进行 明确 的定量 分析 。传统 的研究 主要 关 注 于宏观 经济变 量 间的关 系 ，缺乏 对微 观经济 主 体行 为 的考察 ，这 很 容易 引发 所 谓 的“卢 卡 斯批 评 ”(Lucascritique；Lucas，1976)问题 。同时 ，由于 未考虑 一般均 衡及 各种外 生 随机 冲击 的影 响 ，所 得 到 的结论 也不具 有一 般性 ，无 法 为决策 提供 可靠 的参考 依据 。为此 ，本文 通过 动态 随机一般 均衡 模 型 (DSGE)分 析并解 释利率 市场 化改革 后名 义利 率上 升对 我 国宏 观经 济 及经 济结 构 所产 生 的影 响 。与传统 的计量 方法 相 比 ，动态 随机 一 般 均衡 模 型可 避 免 模 型参 数 因结构 性 变 化 所 导致 的“卢 卡斯 批评 ”。其 分析结论 同时具有 “动 态 ”、“随机 ”和 “一般 均 衡 ”等 特征 ，可 以为 宏 观 经济 决 策 提 供可 靠 的参 考依 据 。本 文安 排如 下 ，除引言外 ，第 二部分将 就利 率市 场化 改革 的宏观 经济影 响 问题 进行 简要 的文献 综述 ；第三 部分 构建包 含现金 先行 交易 约束条 件 的货币 动态 随机一般 均衡 模型 ；第 四部 分通 过校 准获得模 型参 数值 并对模 型进 行数 值模拟 ；最后 根据 模型稳 态 和数值模 拟分 析结 果 ， ① 放松利率管制后 ，虽然存贷 款利率水平都 出现较大幅度的上升 ，但 由于竞争的加 剧，即使初 期会出现短期的利差扩大 ，但 一 般银行利差都会在一定阶段缩小。例如，美 国 1980- 1985年存贷平 均利差较 1986-1990年高 46个基点 ；日本平均存贷利 差由 1986年 的 3．7％逐渐收缩 到 1994年的 2．4％ (数据来源 ：CEIC)。 ② 这主要是 由于 Keynes扬弃 了“自然利率 ”的概念并使用“资本的边际效率 ”(marginalefficiencyofcapita1)，也就是通 常所 说的“资本边 际生产率”，并与“边际消费倾 向”概念 结合 ，从而 开创 性地构建 了完整 的宏 观经济分析 框架 ，影 响 了几 代经济 学家 (韦 森 ，2012)。 ③ 《稳步推进利率市场化 报告》，《货币政策执行报告》增刊 ，2005年 1月 ，中国人 民银行 ，WWW．pbc．gov．cn。 70

2013年第4期 进行结论性评述。 二、简要文献综述 利率干预是传统凯恩斯主义熨平经济波动并促进增长最主要的政策主张之一。但是,长期压 低利率不利于货币数量的控制,传统凯恩斯主义指导下的利率政策受到了货币主义的强烈批评 ( friedman,1968)。随着各国1970年代陷人“滞胀”泥潭,主张经济自由的新古典主义完全取代了 凯恩斯主义在宏观经济学中的主流地位,发达国家纷纷进行了利率市场化改革,并以通货膨胀为最 主要目标之一并(隐含地)按照一定的规则决策(如“泰勒规则”; Taylor,1993),获得了广泛成功 进入长达二十余年的经济稳健增长且较低通胀的“大缓和”( Great Moderation)时代( Bernanke 2004)。与发达国家类似,“二战”后很多发展中国家采取了以人为压低利率、信贷配给和外汇管制 等为特征的赶超型金融政策,但却造成储蓄不足、资本匮乏、资源配置效率低下的恶果。为此, Mckinnon(1973)和Shaw(1973)提出金融压抑和金融深化理论,指出人为扭曲与金融抑制使管制 利率过低或实际利率为负,是金融体系和经济效率低下的主要原因。不过,也有学者指出,利率本 身对储蓄也存在着方向截然相反的替代效应和收入效应,不同收入和风险水平对储蓄率和产出的 影响是不确定的( Jappelli& Pagano,1991)。 Hellmann et al.(1997)提出的“金融约束论”从信息不 完全的角度出发,在宏观经济稳定、通货膨胀率较低且可测假设下,得到了政府控制实际利率有益 于经济增长的结论。 由于理论认识上存在分歧,经验研究就显得非常重要。由于利率市场化在很多情况下意味着 利率升高和实际利率由负转正,因而实际利率与储蓄、投资和经济增长的关系自然成为关注的重 点。以Fry(1978,1980,1997)为代表并针对发展中国家的大量研究表明,实际利率对经济增长具 有显著的影响,提高实际利率有助于储蓄的形成和投资的增长。不过,早期的经验研究往往是针对 代表性发展中国家进行时间序列分析,由于样本和变量选择的不同,也有人得到了相反的结论(如 Galbis,1979; Khatkhate,1988)。显然,样本和数据选取对检验结果有着非常重要的影响, Galbis (1979)就认为,针对拉美国家研究中无法说明通胀对实际投资和经济增长有害的结论,很可能是 由于数据质量存在问题。 早期的经验研究大多支持金融压抑和金融深化的理论观点,1970年代以来广大发展中国家掀 起了金融自由化的浪潮。但在这一过程中,很多国家都受到了金融危机冲击,经济增长也遭受严重 的影响,因而以要素价格放开为核心内容的金融自由化改革能否促进经济增长成为人们关心的问 题。虽然很多针对金融自由化改革前后经济绩效的经验分析有力支持了金融自由化改革促进经济 增长的结论( Arestis& Dermetriades,l997; Levine,2001; Bekaert et al.,2005),但这些研究都是以资 本市场开放或贸易开放作为金融自由化代理变量。 Ranciere et al.(2006)以资本市场开放和私人 资本流动指标作为金融自由化的代理变量,通过构建用以分解增长效应和危机效应的计量方法,对 60个国家1980—2002年金融自由化的分析发现,金融自由化对经济增长的促进效应要远远大于 危机的不利影响。Le&Shin(2007)借鉴 Ranciere et al.(2006)的方法,检验了包括利率市场化在 内的金融自由度指数与经济增长的关系,同样发现放松金融管制对增长的正面作用要远远大于危 机的负面影响。 Kaminsky& Schmukler(2003)全面考虑了利率市场化、资本账户开放和贸易开放在 内的金融自由化情形,针对1973-1999年28个发达国家和发展中国家的回归分析发现,金融管制 放松后,短期内金融市场的繁荣一萧条周期被扩大了,但从长远来看金融自由化使金融市场更加稳 定,从而有利于经济发展。 Romero- Avila(2009)对15个欧盟国家1960-2001年的面板数据分析表 明,资本账户开放和利率市场化都对经济增长具有显著的促进作用,即使控制其他经济增长政策和 商业周期变量后,结果也是稳健的

乞垂音石 象zos年第4期 进行 结 论性 评述 。 二 、简要 文 献 综 述 利 率干 预是 传统 凯 恩斯 主义 熨平 经济 波动 并促 进 增 长 最 主要 的政 策 主 张 之一 。但 是 ，长期 压 低 利率 不利 于货 币数 量 的控 制 ，传 统 凯 恩 斯 主 义 指 导 下 的利 率 政 策 受 到 了货 币 主义 的 强 烈 批 评 (Friedman，1968)。随着各 国 1970年代 陷入 “滞胀 ”泥潭 ，主 张经济 自由的新 古 典 主义 完 全 取代 了 凯 恩斯 主义 在宏 观经 济学 中的主 流地位 ，发 达 国家纷 纷进 行 了利 率市 场化 改革 ，并 以通 货膨 胀 为最 主要 目标 之一 并 (隐含 地 )按照 一定 的规 则 决策 (如 “泰 勒 规 则 ”；Taylor，1993)，获得 了广 泛 成 功 ， 进入 长 达二 十 余 年 的经 济 稳 健 增 长 且 较 低 通 胀 的 “大 缓 和 ”(GreatModeration)时代 (Bernanke， 2004)。与 发达 国家 类似 ，“二战 ”后很 多发 展 中 国家采取 了以人 为 压低 利 率 、信 贷配 给 和外 汇 管 制 等 为 特 征 的 赶 超 型 金 融政 策 ，但 却 造 成储 蓄 不 足 、资 本 匮 乏 、资 源 配 置 效 率 低 下 的恶 果 。 为此 ， MeKinnon(1973)和 Shaw(1973)提 出金 融 压 抑 和 金 融 深化 理 论 ，指 出人 为扭 曲与 金 融 抑 制 使 管 制 利率 过低 或实 际利 率 为负 ，是金 融体 系 和经 济效 率低 下 的主 要 原 因 。不 过 ，也 有学 者 指 出 ，利 率本 身对 储 蓄也存 在着 方 向截 然相反 的替代效 应 和 收入 效应 ，不 同收 入 和风 险水 平 对储 蓄率 和 产 出 的 影 响 是不 确定 的 (Jappelli& Pagano，1991)。Hellmanneta1．(1997)提 出的 “金 融 约束 论 ”从 信 息不 完 全 的角度 出发 ，在 宏 观经 济稳 定 、通 货膨 胀 率较 低且 可 测 假设 下 ，得 到 了政 府控 制 实 际 利 率有 益 于经 济增 长 的结论 。 由于理论 认识 上存 在分 歧 ，经验 研究 就显 得非 常 重 要 。 由于 利率 市 场 化 在很 多情 况 下 意 味着 利 率 升高 和实 际利 率 由负转 正 ，因 而 实 际利 率 与储 蓄 、投 资 和经 济 增 长 的关 系 自然成 为关 注 的重 点 。 以 Fry(1978，1980，1997)为代 表并 针对 发展 中国家 的大量 研 究表 明 ，实 际利 率对 经 济 增 长具 有 显著 的影 响 ，提高 实 际利率 有 助于储 蓄 的形 成和 投资 的增 长 。不过 ，早 期 的经验 研究 往往 是针 对 代 表性 发展 中国家进 行 时 问序 列 分析 ，由于样本 和 变 量选 择 的 不 同 ，也 有 人得 到 了相 反 的结 论 (如 Galbis，1979；Khatkhate，1988)。显然 ，样 本 和数 据 选 取 对 检 验 结 果 有 着 非 常重 要 的影 响 ，Galbis (1979)就认 为 ，针 对拉 美 国家研 究 中无 法 说 明 通胀 对 实 际 投 资 和 经 济增 长有 害 的结 论 ，很 可 能 是 由于数 据质 量存 在 问题 。 早期 的经验研 究 大 多支持 金融 压抑 和金 融深 化 的理论 观 点 ，1970年代 以来 广大 发 展 中 国家掀 起 了金 融 自由化 的浪 潮 。但在 这一 过程 中 ，很多 国家 都受 到 了金 融危 机 冲击 ，经 济增 长也 遭 受严 重 的影 响 ，因而 以要 素价 格放 开 为核 心 内容 的金 融 自由化 改革 能 否 促 进经 济 增 长 成 为人 们 关 心 的 问 题 。虽然 很 多针对 金 融 自由化 改革 前后 经济 绩效 的 经验分 析 有力 支持 了金 融 自由化 改革 促进 经济 增 长的结 论 (Arestis& Dermetriades，1997；Levine，2001；Bekaerteta1．，2005)，但 这些 研 究 都 是 以 资 本市 场 开放 或贸 易开 放作 为金 融 自由化代 理 变 量 。Raneiereeta1．(2006)以 资本 市 场 开 放 和 私人 资本 流动 指标 作 为金 融 自由化 的代 理变 量 ，通 过构 建 用 以分解 增长 效应 和危 机 效应 的计 量方 法 ，对 60个 国家 1980-2002年 金融 自由化 的分 析 发 现 ，金 融 自由 化对 经 济 增 长 的促 进 效 应 要 远 远 大 于 危 机 的不利 影 响 。Lee& Shin(2007)借 鉴 Ranciereeta1．(2006)的方 法 ，检 验 了包 括 利率 市 场化 在 内的金 融 自由度 指数 与 经济增 长 的关 系 ，同样 发现 放 松金 融 管 制对 增 长 的 正 面作 用 要 远 远 大 于危 机 的负 面影 响 。Kaminsky＆ Schmukler(2003)全面 考 虑了利 率 市场 化 、资本账 户 开放 和贸 易开放 在 内的金 融 自由化 情形 ，针 对 1973- 1999年 28个发 达 国家 和发展 中国家 的 回归分 析发 现 ，金 融 管制 放 松后 ，短 期 内金 融 市场 的繁 荣一 萧条 周期 被 扩大 了 ，但 从 长远 来看 金融 自由化使 金 融市 场更 加稳 定 ，从 而有利 于经 济 发展 。Romero-Avila(2009)对 15个欧 盟 国家 1960- 2001年 的面板 数据 分析 表 明 ，资本 账户 开放 和利 率 市场 化都 对经 济增 长具 有 显著 的促 进作 用 ，即使 控制 其他 经济 增 长政策 和 商业 周期 变 量后 ，结果 也是 稳 健 的。 71

金中夏等:利率市场化对货币政策有效性和经济结构调整的影响 随着利率市场化改革的推进,国内涌现出很多利率市场化的研究,但大多研究侧重于利率市场 化的必要性、可行性及国际经验的分析。随着货币市场利率的完全放开和存贷款利率仅实行利差 管理,国内学者开始关注利率政策的有效性及不同体系利率之间的关系。例如, Porter&xu (2009),何东、王红林(2011)等对完全放开的资金市场利率与仍然存在管制的存贷款基准利率的 关系进行考察,发现中国的货币市场利率对存款基准利率最为敏感,对存款利率的管制限制了货币 市场价格功能信号的有效发挥。有关利率市场化对中国宏观经济可能造成影响的理论研究并不 多。徐爽、李宏瑾(2006)在经典拉姆齐模型的基础上,建立了一个劳动收入者和资本收入者相分 离的双代表性个体模型,对利率市场化对消费、资本存量和经济增长的长期影响进行了理论分析, 发现利率管制并不能实现促进资本积累的目标,利率市场化能够提高经济作为一个整体在长期内 的消费水平和资本存量,缩小不同生产要素所有者的消费差距水平。 国内外针对利率市场化的宏观经济影响的研究仍相对缺乏,这很大程度上是由于大部分国家 都是采取渐进利率市场化的策略,无法像资本市场开放那样明确地区分改革的确定性作用,而且有 的国家还出现过反复,更难以区分其确切效果,因而很多学者采用设计金融自由化指数的方式来度 量利率市场化程度并进行经验研究(Le&Shin,2007)。 Feyzioglu et al.(2009)构建了一个垄断市 场条件下的利率市场化模型,并通过现有数据拟合校准,发现放开利率上限管制将有助于抑制投 资,中小金融机构在吸收存款方面将发挥更大作用,金融媒介效率和货币政策传导机制也将得到明 显改进。不过, Feyzioglu et al.(2009)的分析是建立在一个静态市场结构银行盈利最大化的理论模 型之上,并未考虑宏观经济增长的基本因素及随机冲击可能带来的影响 近年来,动态随机一般均衡模型(DSGE)逐渐成为现代主流宏观经济分析的重要工具。DSCE 模型在不确定性环境下对经济主体的行为决策、行为方程中的结构参数、冲击的设定和识别进行了 详细描述,从而可以避免卢卡斯批判。同时,DSGE模型还考虑了经济中各行为主体之间的相互 作用和相互影响,从而在一般均衡的框架下考察行为主体的决策(刘斌,2010)。这种以微观和 宏观经济理论为基础,在一般均衡框架下考察行为主体决策,并利用外生随机冲击和行为主体 决策共同描绘宏观经济行为的方法,为考察利率市场化改革对中国宏观经济的影响提供了技术 上的可能。DSGE研究的技术路线肇始于 Kydland& Prescott(1982),并经 Nelson& Plosser (1983)、Long& Plosser(1983)等所倡导发展的实际经济周期理论( real business cycle,RBC),已 发展成为研究宏观经济周期的主流方法。但是,传统的RBC模型并不包括货币因素,无法讨论 货币政策对经济的影响。为此,本文将在 Kydland& Presco(1982)提出的实际经济周期模型基 础上,将 Stockman(1981)现金先行(cash-in- advance,CIA)交易约束条件纳入货币动态随机一般 均衡(DSGE)的框架,从而研究利率市场化改革后名义存款利率上升对我国宏观经济及宏观经 济结构所产生的影响,为我国利率市场化改革提供可靠的理论依据,这也是我们研究的主要贡 献所在。 三、货币经济周期的理论模型 考虑一个由居民、企业和中央银行三个代表性个体组成的 Stockman(1981)现金先行模型结构 (如图1所示)。居民在同时面对生存期跨期约束条件和商品市场交易约束条件的情况下,通过对 消费、休闲时间、期末资本存量和期末货币余额的选择,达到预期效用函数最优化的目的。企业面 对柯布-道格拉斯生产函数,通过对最终商品、劳动力和期末资本存量的选择达到利润最大化目 的。中央银行负责制定并执行货币政策,货币政策工具和货币政策传导途径分别是名义货币增速 和名义存款利率水平。 虽然本文模型中并不会包括新凯恩斯主义的货币政策传导机制:价格或工资粘性。不过,通过

金中夏等 ：利 率市场化对货 币政策有效性和经济结构调整的影响 随着 利率 市场化 改革 的推进 ，国 内涌 现 出很 多利 率市场 化 的研究 ，但大 多研究 侧重 于利 率市 场 化 的必要 性 、可 行性 及 国际经验 的分 析 。随着货 币市 场 利率 的 完全 放 开 和存 贷款 利 率 仅实 行 利 差 管理 ，国 内学 者 开 始 关 注 利 率 政 策 的 有 效 性 及 不 同 体 系 利 率 之 间 的关 系 。 例 如 ，Porter& Xu (2009)，何 东 、王 红林 (2011)等对完 全 放开 的资金 市 场利 率 与仍 然 存 在 管制 的存 贷 款 基准 利 率 的 关系进行考察 ，发现中国的货币市场利率对存款基准利率最为敏感 ，对存款利率的管制 限制了货币 市 场价 格功能 信号 的有 效发挥 。有关 利 率 市 场 化对 中 国宏 观经 济 可 能 造成 影 响 的 理论 研 究 并 不 多。徐 爽 、李 宏瑾 (2006)在 经典拉 姆 齐模 型 的 基础 上 ，建 立 了一 个 劳 动 收入 者 和 资本 收入 者 相 分 离 的双 代表性 个体 模型 ，对利 率市 场化对 消费 、资本 存 量和 经 济增 长 的长 期 影 响进 行 了理 论 分析 ， 发现利率管制并不能实现促进资本积累的 目标 ，利率市场化能够提高经济作为一个整体在长期 内 的消费 水平 和资本 存量 ，缩小 不 同生产要 素所 有者 的消 费差距水 平 。 国 内外 针对 利率市 场化 的宏 观经济 影 响的研究 仍 相对 缺 乏 ，这很 大 程度 上 是 由 于大部 分 国家 都是采 取渐 进利 率市场 化 的策略 ，无法像 资本 市场 开放那 样 明确地 区分改 革 的确定性 作用 ，而且 有 的 国家还 出现过 反复 ，更难 以 区分 其确 切效果 ，因而很 多学者 采用设 计金 融 自由化指 数 的方 式来 度 量利 率市 场化程 度并 进行 经验研 究 (Lee& Shin，2007)。Feyzioglueta1．(2009)构建 了一个 垄 断市 场条件 下 的利率 市场化 模 型 ，并 通 过 现有 数 据 拟合 校 准 ，发 现 放 开利 率 上 限 管制 将 有 助 于抑 制 投 资 ，中小金 融机 构在 吸收存 款方 面将发 挥更 大作用 ，金融 媒介 效率 和货 币政策 传导机 制也将 得 到 明 显改 进 。不过 ，Feyzioglueta1．(2009)的分析 是建立 在一 个静 态市场 结构 银行盈 利最 大化 的理论 模 型之 上 ，并未考 虑宏 观经 济增长 的基本 因素 及 随机 冲击 可能 带来 的影 响 。 近 年来 ，动态 随机一 般均衡模 型 (DSGE)逐渐 成 为 现代 主 流宏 观 经济 分 析 的重 要工 具 。DSGE 模 型在 不确定性 环境 下对 经济 主体 的行为 决策 、行 为方 程 中的结构 参数 、冲击 的设定 和识 别进行 了 详 细描述 ，从而 可 以避免 卢卡斯 批判 。 同时 ，DSGE模 型还 考 虑 了经 济 中各 行 为 主体 之 间 的 相 互 作 用 和相 互 影 响 ，从 而在 一般 均 衡 的框 架 下 考 察 行 为 主 体 的 决 策 (刘 斌 ，2010)。这 种 以微 观 和 宏 观 经济 理 论 为基 础 ，在 一般 均 衡 框 架 下 考 察 行 为 主 体 决 策 ，并 利 用 外 生 随机 冲击 和行 为 主 体 决 策 共 同 描绘 宏 观 经 济行 为 的方 法 ，为 考察 利 率 市 场化 改 革 对 中 国宏 观 经 济 的影 响 提供 了技 术 上 的 可 能 。DSGE研 究 的 技 术 路 线 肇 始 于 Kydland & Prescott(1982)，并 经 Nelson& Plosser (1983)、Long& Plosser(1983)等所 倡 导发 展 的实 际 经 济 周期 理 论 (realbusinesscycle，RBC)，已 发展成为研究宏观经济周期 的主流方法。但是 ，传统 的 RBC模型并不包括货币因素 ，无法讨论 货 币政 策对 经 济 的影 响 。为 此 ，本 文将 在 Kydland& Prescott(1982)提 出 的实 际 经 济 周期 模 型基 础上 ，将 Stockman(1981)现金 先行 (cash—in—advance，CIA)交 易 约束 条件 纳 入 货 币 动 态 随机 一 般 均衡 (DSGE)的框架 ，从 而 研 究利 率 市 场 化 改 革 后 名 义 存 款 利 率 上 升 对 我 国宏 观 经 济 及 宏 观 经 济结 构 所 产生 的影 响 ，为我 国利 率 市 场化 改革 提供 可靠 的 理 论 依 据 ，这 也 是 我 们 研 究 的 主要 贡 献 所在 。 三 、货币经济周期 的理论模 型 考虑 一个 由居 民 、企 业 和 中央银行 三个 代 表性个 体组 成 的 Stockman(1981)现金先 行模 型结 构 (如 图 1所 示 )。居 民在 同时面对 生存 期跨期 约束 条件和 商 品市 场 交易 约束 条 件 的情况 下 ，通过 对 消费、休闲时间、期末资本存量和期末货币余额的选择，达到预期效用 函数最优化的 目的。企业面 对柯 布 一道格拉 斯生 产 函数 ，通 过 对 最终 商 品 、劳 动 力 和期 末 资 本存 量 的选 择 达 到利 润 最 大化 目 的。 中央银行 负责 制定并 执行货 币政 策 ，货 币政 策工 具 和货 币政 策 传 导途 径 分别 是 名 义货 币 增速 和名 义存 款利 率水平 。 虽然 本文模 型 中并不 会包 括新 凯恩斯 主义 的货 币政策 传导 机制 ：价格 或工资 粘性 。不 过 ，通 过 72

仿金21年第4期 Stockman(1981)现金先行交易约束条件,本文模型同样可以保证货币政策对实体经济波动产生影 响。①所以,在本文的模型中货币并不是中性的。同时,在新凯恩斯货币经济周期模型中,货币政 策一般具有短期非中性、长期中性的特点。但是,根据 Lucas(1987,1988,1996)的观点,在两种情 况下,货币无论是在短期还是在长期都是非中性的。一是当居民在商品市场交易中需要货币作为 交易媒介时(如 Lucas,1987),居民需要面对的交易预算约束条件将导致货币可以通过价格(名义 利率水平)影响居民消费边际效用与劳动力边际效用的替代关系进而影响经济周期及其稳态水 平;二是在内生经济增长模型中(如 Lucas,1988),即使居民不需要面对交易预算约束条件,货币也 可以通过影响居民劳动力边际效用来影响经济周期及经济长期增长率。本文模型符合第一种情 况,居民在商品市场进行交换时需要面对交易预算约束条件。所以,在本文的模型中,中央银行可 以通过调整货币政策工具(名义货币增速或名义利率水平)达到既影响经济周期波动又影响稳态 经济水平变动的效果。 )居民最优行为 现金先行模型要求居民在商品 居民预期效用函数 市场购买消费和投资品时必须拥有 U=E∑Bhc+lnx,) 实际货币作为交易媒介,所以在本文 7 的模型中,居民要在同时面对跨期生 存期预算约束条件和现金先行交易 wh+rk 中央银行 M,=M,1+T 约束条件的情况下,通过对消费、休 企业生产函数 闲时间、期末实际货币余额、实际政 y 府债券及资本存量的选择达到预期 效用函数最大化的目的。方程 图1 Stockman现金先行模型结构 (1)-(4)分别表示居民预期效用函数、封闭条件下的国民生产总值恒等式居民劳动与休闲时间 分配、资本总额形成过程。 U=E∑B(Ine+vlnx,) y =c,+t (2) (1-δ)k 其中,c、x,、m1、y4、1、hk、8分别表示居民消费需求、休闲时间、期末实际货币余额、总产出、投资 (也即储蓄)、劳动时间、期末资本存量及资本折旧率;模型参数β、ψ分别表示居民贴现率(未来效 用函数和当前效用函数替代关系)和居民效用函数中消费与休闲时间的替代关系。居民生存期预 算约束条件和现金先行条件分别由方程(5)和(6)表示。方程(5)是跨期居民生存期预算约束条 件,它包括居民现金收人、金融资产、最终商品支出和金融负债。居民现金收入包括劳动力工资收 入v,(1-x)和资本租金收入rk,;金融资产包括期初实际货币余额m1/m,和期初实际政府债 券余额Rb/m;;居民最终商品支出包括消费品和投资品支出;金融负债包括期末实际货币余额 m,和期末政府债券余额b,。方程(6)是 Stockman(198)现金先行交易约束条件,它要求居民在商 品市场购买最终商品时,居民必须拥有实际货币作为唯一的交易媒介。 1+,(1-x,)+ R: 6 =c1+k,1-(1-8)k-1+m1+b (5) ①货币政策主要通过名义利率水平彩响居民消费边际效用和闲暇边际效用的替代关系,进而影响实体经济波动

乞垂音石；《=囊2os年第4期 Stockman(1981)现金先行交易约束条件 ，本文模 型同样可 以保证货币政策对实体经济波动产生影 响 。① 所 以 ，在本 文 的模 型 中货 币并 不 是 中 性 的 。同 时 ，在新 凯恩 斯 货 币经 济周 期模 型 中 ，货 币 政 策 一般 具有 短期 非 中性 、长 期 中性 的 特 点 。但 是 ，根 据 Lucas(1987，1988，1996)的 观点 ，在 两 种 情 况下 ，货 币无论 是 在短 期还 是在 长期 都 是非 中性 的。一 是 当居 民在 商 品市 场 交 易 中需 要 货 币 作 为 交 易媒 介 时 (如 Lucas，1987)，居 民需 要 面 对 的交 易预 算 约 束 条 件 将 导致 货 币可 以通 过价 格 (名 义 利 率水 平 )影 响居 民消 费 边 际 效 用 与 劳 动 力 边 际效 用 的替 代 关 系 进 而 影 响 经 济 周 期 及 其 稳 态水 平 ；二 是在 内生 经济 增 长模 型 中(如 Lucas，1988)，即使 居 民 不需 要 面对 交 易 预算 约 束 条件 ，货 币也 可 以通 过影 响居 民劳动 力边 际 效 用来 影 响 经 济周 期 及 经济 长 期 增 长率 。本 文 模 型符 合 第 一 种 情 况 ，居 民在 商 品市场 进行 交换 时 需要 面对 交易 预 算 约束 条 件 。所 以 ，在 本 文 的模 型 中 ，中 央银 行 可 以通过 调整 货 币政 策工具 (名义 货 币增 速 或 名 义 利 率水 平 )达 到 既影 响 经 济周 期 波动 又 影 响 稳 态 经 济水 平变 动 的效果 。 (一 )居 民最 优行 为 现 金先 行 模 型 要 求 居 民 在 商 品 市场 购 买 消 费 和 投 资 品 时 必 须 拥 有 实 际货 币作 为交 易媒 介 ，所 以在本 文 的模 型 中 ，居 民要 在 同时 面 对跨 期 生 存期 预算 约 束 条 件 和 现 金 先 行 交 易 约束 条 件 的情 况 下 ，通 过 对 消 费 、休 闲 时 间 、期 末 实 际 货 币 余 额 、实 际 政 府债 券及 资本 存 量 的 选 择 达 到 预 期 效 用 函 数 最 大 化 的 目 的 。 方 程 图 1 Stockman现金先行模型结构 (1)一 (4)分 别 表示 居 民预期 效用 函数 、封 闭条 件 下 的 国 民生 产 总 值 恒 等式 、居 民劳 动 与休 闲 时 问 分 配 、资本 总额 形成 过程 。 = E。∑卢(1nc+1I，ln) (1) Y =C +i (2) +h =1 (3) k = i+ (1—6)k一 (4) 其 中 ，C。、 、m 、Y、i、h、k、6分 别 表示 居 民消 费 需求 、休 闲时 间 、期 末 实 际货 币 余 额 、总 产 出 、投 资 (也 即储 蓄 )、劳 动 时 间 、期 末 资本 存 量及 资本 折 旧率 ；模 型参 数 、1l，分 别 表示 居 民贴 现率 (未来 效 用 函数 和 当前 效用 函数 替代 关 系 )和 居 民效用 函数 中消 费 与 休 闲时 间 的替 代 关 系 。居 民生 存 期 预 算约束条件和现金先行条件分别 由方程(5)和 (6)表示 。方程 (5)是跨期居 民生存期预算约束条 件 ，它包 括 居 民现金 收入 、金 融资 产 、最终 商 品支 出 和金 融 负 债 。居 民现金 收 入 包 括 劳动 力 工 资 收 入 W (1一 )和 资本 租金 收入 r 一。；金 融资 产包 括期 初 实 际货 币余额 m ／7r和期 初 实 际政 府 债 券余 额 R：b ／7r ；居 民最终 商 品支 出包 括 消 费 品和 投 资 品 支 出 ；金融 负 债 包 括 期末 实 际 货 币 余 额 m 和期末 政府 债券 余 额 b 。方程 (6)是 Stockman(1981)现 金先 行交 易约 束条 件 ，它 要 求居 民在 商 品市场购买最终商品时 ，居民必须拥有实际货币作为唯一的交易媒介。 帆 (1 )+ 7r． + 7r． ：c+ 一(1—8)k +m +6 (5) ① 货币政策主要通过名义利率水平影响居 民消费边 际效用 和闲暇边 际效用 的替代关 系 ，进而影 响实体 经济波动。 73